联合证券陶冬：关税战的下半场，是债务重组

被视作零风险资产的美国国债，上星期一次又一次地响起了风险警号。美国总统特朗普在关税问题上疯狂出击、翻云覆雨，令十年期国债收益率在五天里飙升了40余点，这是本世纪初以来没有见到过的市场大抛售，美元汇率指数从103直插100之下，市场以脚投票表达对美国政策的信任危机。美股也十分动荡。

美债市场近来的极端动荡，已经超出了对政策不确定性的正常反应。更准确地说，特朗普政策触发了债市的风险收缩，连锁反应带来流动性危机。资金逃离美债美元，进入避险资产，瑞郎大放异彩，黄金创出新高。OPEC+计划5月增加原油产量，不过布伦特期货油价大跌后回稳。

特朗普在关税问题上的一系列扑朔迷离、朝令夕改的操作，令市场感到不可捉摸，资产价格屡屡出现极端反应。特朗普的操作符合他职业生涯的营商手法，谈判前先制造筹码、极端施压、最后在谈判中攫取最大化利益。这套打法并不出奇，只是关税战涉及赌注之巨大，对任何一个国家，甚至包括美国自身，都是一场豪赌，市场因此表达出强烈的风险厌恶。

仔细观察美国的关税计划，笔者认为隐含着3+1个战略目标。

第一个目标是制造关税壁垒，吸引海外制造业产能回流，以此实现重塑本土/近岸产业链。美国推出的10%永久性基本关税，便是以此为目的。税率10%是否足以吸引产业回归未可知，也不排除有后续关税跟进。这种做法肯定不符合成本原则，但现在国家安全考量凌驾于经济考量。

第二个目标是通过极端施压、极端筹码和极端时限，迫使谈判对手在双边谈判中就范，作出消除贸易不平衡、增加军事保护费等承诺。这些要求特朗普第一任已经提出，但是对方采取了阴奉阳违的态度。这次特朗普以雷霆之势出击，就是让对方无法反抗。对等关税本身具有很大的谈判空间，一切取决于谈判对手是否应承美国在关税以及其他领域的要求（哪怕要求很离谱）。

第三个目标，是把关税壁垒从美国国境推移到所有贸易国家的国境。双边谈判中，势必涉及“要么你加他关税，要么我加你关税”，靠威胁利诱围建关税壁垒。过去七年中国对美贸易占比下降了超过7个百分点，对东南亚、墨西哥出口大增，其中相当部分是转口贸易，最终流向了美国市场。

从客观角度看，特朗普关税计划有战略思维，有战术打法，但是他忽略了几个重要细节。

首先，美国经济能否承受巨变。突如其来的关税冲击，势必带来物价上涨，待库存大致消耗后，物价在第三季度就会开始大幅上升。同时，生活成本遭到蚕食影响消费情绪，宏观不确定性冲击投资决策，美国经济进入衰退的机会大幅上升。这既是经济问题，又是政治问题，明年就有中期选举。

其次，美国劳工结构和成本是否适合重建制造业是一个巨大的问号，美国现有电力、运输基础设施肯定无法支持一个具有全球竞争力的全产业链。新建产能、供应链和基础设施需要漫长的时间。

最后，对等关税谈判也未必顺利。特朗普政府暂缓实施对等关税不代表加税风险消失，更不代表美方条件不再狠辣，美方说服所有国家乖乖就范也很不容易。

市场对这种巨大而不可预测的政策风险，表达出了极度厌恶，连一向被认为零风险的美债也遭到疯狂抛售，Exit America成为交易员新口号。特朗普被迫启用对华尔街友好的财政部长取代商务部长主持关税谈判、掌握政策节奏。笔者认为，过去两周浮现出的系统性风险尚未消失，因为巨大而不可预测的政策不确定性依然存在。2008年金融海啸和2020年熔断危机，都不是一次砸塌金融体系的。

3+1个战略目标中的+1目标，是关税战的下半场，那就是重组美国债务。美国有36万亿美元的债务，每年需要支付超过1万亿美元的利息，今年有3万亿美元债务到期。这些相对于29万亿美元体量的美国经济，越发捉襟见肘，不少投资者对美国债务的可持续性提出质疑。借助这次关税谈判，也许山姆大叔可以顺势逼迫外国政府答应债务重组。

近月浮出水面的海湖庄园协议，本质上就是一份美债重组计划。这份计划要求各国携手拉低美元汇率，同时将持有的国债转成100年期零息国债，而且中途不准出售。这明显是霸王条款，相信没有一个国家会在正常情况下接受。但是对等关税恰恰制造出一个极不对称的谈判环境，如果对方愿意接受贸易不平等条约，再多加一点不平等也不是没有可能。

笔者估计，对等关税的双边谈判会耗时甚多。美国正在刻意制造“囚徒困境”，制造出“先就范有好处”的气氛，以便各个击破。关税谈判完成并非特朗普贸易讹诈的尽头，接下来就是在高压下推进债务重组，以期减轻美国债务负担，稳定国债市场。

美国3月CPI为2.4%，核心CPI为2.8%，vs前值2.8%和3.1%。这组数据显示加关税暂时还没有传导到消费物价端，但是由于消费者正在缩减可自由支配的消费，机票、租车和酒店价格都出现了较大下跌。由于石油价格下跌，汽油价格下挫6.3%，也是支撑价格回稳的重要因素。肉奶蛋价格继续上行。

关税战的不确定性、经济的下行风险和金融市场的动荡，令市场大幅修改了美联储今年降息预期。目前期货市场认定美联储6月大概率重启降息，下半年再降2~3码。笔者认为，实体经济走势乃至通胀走势，或许与美联储启动降息的时机关系不大。美国处在介乎0~1%增长之间，通胀在温和反弹后如果不计关税战的话应该继续下行。

关税战的规模和对物价的影响才是美联储观察的重点，这要到第三季度方可明朗。接下来美联储还要与市场沟通，管理市场预期。笔者认为正常情况下，美联储最可能重新调整政策利率的时机仍在9月，之后调节力度取决于经济与物价。眼下误判风险主要不在实体经济，而在金融市场。万一市场出现群体性恐慌并威胁系统性稳定，美联储可随时介入，例如2020年的熔断危机。

本周聚焦点仍在特朗普减税政策、对等关税谈判和市场反应，债市流动性尤其值得关注。欧洲央行开会，面对极度不稳定的贸易环境和疲弱的内需经济，预计降息25点。数据方面，中国第一季度GDP、美国3月零售和英国CPI要留意。

【作者系淡水泉（香港）总裁兼首席经济学家，本文纯属个人观点，不代表所在机构的官方立场和预测，亦非投资建议或劝诱】

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